1. 政策解读：多维度促进公募基金行业高质量发展

2022年到2025年，监管多维度力促公募基金实现高质量发展

2022年的《意见》是对公募基金行业未来如何改革明确基调，后续23年7月的《工作方案》落实“降费” （持续推进）、25年1月的《新发方案》落实“公募基金持有A股流通市值每年增长比例“、25年5月的 《行动方案》则几乎是补全了2022年《意见》的其余部分。 对于公募基金高质量发展，监管态度坚决、方向明确，从2022年的全面部署-2023年从降费端入手-2025 年基于前期改革成效全面铺开改革，我们预计未来3年公募系统性改革将逐步落地。

公募基金的主要定位是发展含权类产品，方式或将通过指数化

截止2025/6/23，公募市场中权益基金规模7.4万亿元，2017-2024年cagr为15%，但是占比却从高点（2021年）的34%下滑至23%。 权益基金的占比与市场周期保持高相关，在市场上行周期占比提升迅速（2019-2021年），市场回调之际权益基金占比快速下滑，2022年开始经历了权益市场波动 &固收连续走牛，导致权益类基金业绩连续下挫3年；在2023年8月监管开启权益类基金降费、2024年9月国新会提振股市的刺激下，当前权益类基金占比边际回升。 对比全球基金市场，权益基金占比达58%（含混合基金，始终保持在50%以上），我国权益类基金还有广阔发展空间。 我国公募基金还存在着“总量提升、结构优化”的空间，其中最重要的就是提升权益基金占比，发挥其“长钱稳市” 、“服务实体经济融资”（可通过股权投资助 力提升直接融资占比）。

为何定调“力争三年”，过去3年发生了什么？

21年后新发基金遇冷、权益公募出现负增长、被动化投资兴起。2021年以来中国房 地产市场进入下行周期，A 股市场经历磨底调整；而债券市场则进入连续较强的牛市 周期（10 年期国债利率的下降幅度超 100 bps）。对应到公募基金资产配置上，我 们发现21年后公募基金总体规模增速放缓，其中权益类基金在2022-2023年连续两 年出现负增长（新发基金遇冷），被动投资基金规模超越主动投资基金。

基准约束&长期考核&换手率：短期调整行业配置，中长期活跃持 仓下行

短期：怎么选基准成为关键，在基准奖优惩劣作用下（先跟上基准），公募行业配置或将朝着欠配行业调整。 《行动方案》一方面明确要“制定公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制”；另一方面在考核端 也引入“连续3年业绩低于基准10pct的基金经理要大幅下降绩效薪酬”。以上要求使得基金业绩基准从过去的‘装饰性指标’向‘刚性约束’的转变，促使基金 经理更多地考虑业绩表现和业绩比较基准的偏离度。 短期看，我们认为为了持仓而去调整基准的可能性不大（这种情况下基金波动率下降→与此高相关的成交量下行→违背公募基金作为资本压舱石的使命），因而更 多得会调整自身的持仓去靠近基准。参考准则切换后上市险企提升FVOCI股票占比是一个渐进的过程，我们认为公募行业持仓应是中长期逐步修正，而非一蹴而就 （集中调仓成本高会显著侵蚀收益），简单测算（假设基金持仓完全回归沪深300），则非银金融成为补配程度较大的行业。

中长期：调整平衡后，定位主动权益的公募开始要追求超额，因此重心回归至个股的基本面研究，未来换手率中枢下移。 对于主动型权益基金而言，并不能以跟踪指数这一项工作作为重点，还需要尝创造alpha，一般通过选股、投资策略的调整来实现。1）选股：复制指数基准高权 重、基本面优质标的，通过一定的偏离来创造alpha；2）换手率：相对于美国，我国A股的交投活跃，股票换手率明显高于美国纽交所、纳斯达克市场，反映出我 国投资者结构以个人投资者为主，交易投机性强。

2. 对公募基金的影响：从投研、产品、渠道、人才、后台分析

投研：先跟住基准，后追求超额

过去风格漂移的基金业绩表现较优，基准严监管之下或倒逼主动权益类基金转向“类被动”的指数增强型。

过去公募基金“风格漂移”现象频发，业绩表现相对更好： & （2009）通过计算基金相对于基准指数的主动份额大小，发现基金投资组合与其自 选基准指数差异越大，就越容易跑赢其自基准指数；（2009）发现，在美国基金市场中，1/3的基金投资风格与其业绩基准的风格不一致，而这种不一致现象 其实是基金经理人的策略性操作，动机是提高基金后续的资金流量；Antti （2016，）也指出2008-2009年的金融危机中，主动性最高的基金在 除去费用后仍可以跑赢基准指数，而主动管理型指数基金则跑输了基准。我们选取有数据的5196只基金复盘他们过去3年（市场低迷环境）的区间净值超基准年化收 益、区间基准偏离度均值，以超额前10、超额后10的基金作图发现，表现好的基金偏离度均远高于样本均值，而偏离度低于样本均值的基金反而表现平平。

“投资者回报”导向下基准约束作用强化：公募投资者对产品投资风格稳定性较为看重，尤其在于市场调整阶段，投资者对基金经理决策出错的容忍度下降，主动权 益基金面对“降费、长周期考核、基准约束”三大压力，或倒逼出现主动权益基金收益向指数增强型基金靠拢。

奖优惩劣的浮动费率&长周期考核模式下，公募减少博弈性调仓，换手率或将下降。

一方面超额收益要在跟住基准的基础上去实现，因此贴近基准的策略先行，然后再发挥基金经理的主观能动性选股（关注过去3年下跌，当前迎来业绩拐点的低估值资 产）。另一方面，在这种机制作用下，主动权益基金产品风格转型稳健，核心持仓保持稳定的同时博弈性的调仓减少，从而驱动换手率下行。

渠道：加强自销、投顾渠道，减少代销依赖

管理费收入模式改变&基金费率的调降意味着基金公司要开源节流。开源：此前提 到的要产品创新；节流：基金公司要加强自销+投顾销售渠道构建降低对代销渠道 的依赖。

公募基金主要收入管理费、销售服务费、以及一次性的认申购费和赎回费等，管理费为主要收入（过去 是AUM*管理费率的盈利模式）。从基金销售模式看，分为管理人直销和其他销售机构代销：代销模式 下，机构收取的费用包括一次性的认/申购费、赎回费，在基金运营过程中收取客户维护费（尾佣分成， 约三成）、销售服务费。

直销渠道可以绕开代销机构、无需管理费分成，更能在认/申购环节让利投资人，因此我们认为管理费收 入模式改变&费率下降的情况下大型公募机构应该发力直销渠道，减少对代销机构的利润分成。然而近 年来我国基金销售的直销渠道保有规模占比逐年下降（绝对值仍然最高），2023年各渠道占比：直销 36.65%>银行26.13%>独立机构25.76%>券商10.78%>其他0.67%。

为何说鼓励大型公募发力直销？如果所有公募基金都去做直销平台，那么摆在客户面前的销售平台众多， 相较于只能买到一家公募产品的直销平台，客户更青睐支付宝、天天基金等类似于基金超市的平台（能 买到多家公司产品的第三方渠道）。

3. 对证券公司的影响：从公募、代销、分仓分析

公募业务短期业绩贡献承压

《行动方案》直接对券商参控股的公募产生收入冲击，短期内或导致对券商的利润贡献压缩。

我们选取了2020-2024年（经历牛熊周期切换）股权比例稳定的几家券商参控股公募，发现大多数公募可以穿越周期对券商形成较为稳定的业绩贡献，其中以主动权益 类基金见长的公募过去对券商的业绩贡献波动较大。

往后看，《行动方案》基调为大力支持权益类发展，我们认为券商一方面要支持参控股公募基金发展权益类产品（阶段性费率调整会影响收入）；另一方面，券商资管 强化自身固收类产品长板，同时补足短处，尽量把产品做全。

代销：相似的分类评价机制利好券商代销，稳住股票指数代销优势

《行动方案》提出要建立基金销售机构分类评价机制，强化基金公司监管分类评价的引导作用，券商天然优势扩大。

非货基代销格局：银行>第三方（含公募）>券商>保险；股票型指数基金代销格局：券商>第三方（含公募）>银行>保险。

券商代销的天然优势又增一条：券商在股票型指数基金方面有代销优势主因1）券商是场内基金交易的主要渠道；2）券商以经纪业务为抓手，积累风险偏好较高的客 户资源，青睐配置权益类资产；3）券商的投顾实力较银行和第三方（此处不含公募）更强， 同时客户投资风险偏好也较银行、第三方（此处不含公募）更高，能够接 受更大的回撤。本次《行动方案》提出要建立基金销售机构的分类评级机制（券商已实施相似的旨在优胜劣汰的分类评价机制）、对ETF实施快速注册机制，因此我们 认为基金代销层面集中度也会进一步提升，此外券商的代销优势将会放大。

如果公募直销做起来，则直接造成冲击：浮动费率&直接降费让利背景下，公募基金要开源节流，节流层面我们提到1）尽可能把收入支柱管理费的分成降下去（发展 直销、减少代销依赖）；2）把非刚性员工成本降下去（通过科技赋能）。因此，券商代销要考虑未来如果大型公募基金把直销平台做起来了，在销售渠道该如何与银 行代销、公募直销竞争？

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）