学习格雷厄姆《聪明的投资者》9

投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理，就会产生这样的情况：暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。有些基金的业绩，曾经在10年或更长的时间里持续超出市场平均水平。但是，这些基金都是一些非常特殊的例子：大多数业务集中于专门的领域，对资本的利用进行了自我限制，而且并不向公众大量出售。

“《聪明的投资者》这本书不但改变了我的投资理念，而且完全改变了我的人生。如果不是读了这本书，我不会是现在的我，也不会过现在这样的生活。”——沃伦.巴菲特

万浘金滩

本杰明.格雷厄姆是价值投资教父，是巴菲特一生的导师。格雷厄姆指导我们，避免陷入严重的错误，并建立一套令人感到安全放心的投资策略。明白价格围绕价值波动的原理，坚持安全边际，遵循低价买入原则，是我们获得收益的智慧法门。上次我们学习了第八章“投资者与市场波动”，了解买企业就是买公司的原则，学会利用市场先生犯错的时机和方法。现在，我们开始学习第九章“基金投资”。

第九章 基金投资

格雷厄姆首先介绍了基金的概念和分类。可以赎回的是“开放式基金”，不可赎回的“封闭式基金”。根据资产组合划分，分为“平衡基金”和“股票基金”。根据销售方式，分为“有佣基金”和“免佣基金”。

想明智选择基金的投资者面临着众多而且有些令人困惑的选择，在本章将解决一些主要问题：

（1）有没有一种方法，使得投资者通过选择恰当的基金能够确保自己获得优于平均水平的结果？

（2）如果没有，那么投资者如何避免选择其结果要次于平均水平的基金呢？

（3）投资者能够在不同种类的基金（比如，平衡基金与股票基金，开放式基金与封闭式基金，有佣基金与免佣基金）之间做出明智的选择吗？

投资基金的整体业绩

1960-1970年，在美国大牛市的后十年，专门投资与基金股份的人所获得的收益，要优于直接购买普通股的人。从统计的10家基金公司数据可以看出，基金公司的总体结果，与标准普尔500综合平均数没有明显的差别，但单个基金的结果之间存在非常大的差别。

基金经理及其行业竞争者掌管着如此大规模的市场普通股，因此，整个市场所面对的情况必定也是整个基金行业大致面对的情况。基金投资者可以选择优于平均水平的基金以获得更好的结果吗？显然，并非所有人都能做到这一点。在过去足够长的时间内，找出表现最优的基金，并因此假设该基金的管理层最有能力，所以在未来会获得优于平均水平的结果，这种想法似乎现实。然而这方面的证据一直是相互矛盾的。共同基金股份的投资者可以适当地比较过去某一时期（比如至少5年内）的业绩，只要这些数据并没有代表整个市场大幅向上的趋势。整个市场大幅向上时，十分有利的结果可能来自于非正统的方式。这样的结果本身或许只反映了如下事实：基金经理正在从事过度的投机风险，并且暂时获得了过高的收益。（批注：比如A股市场的一些机构有散户化投机行为的现象）

中国资本市场基金投资十年收益率

“业绩”基金

格雷厄姆对基金追求“业绩”这种现象并不认同。部分基金管理者一心想要使自己的结果优于平均水平，他们暂时在这方面取得了成功，获得了很高的知名度以及更多自己所管理的资金。设定的目标是足够合理的，遗憾的是，在真正进行巨额投资的情况下，目标的取得似乎必然会伴随着风险的大规模上升。这样，在较短的时间内，这些风险就会形成。

围绕着“业绩”现象出现的情况，一些经历过股市疯狂和崩溃的人对此表示反对。首先，几乎所有取得优异成绩的人，都是一些三四十岁的年轻人。他们直接的金融经历，仅限于1948-1968年持续的牛市期。其次，他们时常把“好的投资”定义为购买如下股票：随后几个月内，该股票的市场价格有可能大幅上升。这导致大量的资金流入到较新的企业，而这些企业的股价与其资产或利润记录完全不相称。他们的行为，只有通过下列事实来“证明是合理的”：一方面，是天真地希望这些企业未来会取得成就；另一方面，是想巧妙地利用公众信息不灵通和贪婪时产生的投机热情。（批注：简直和现在A股市场的很多基金一模一样。）

格雷厄姆描述了曼哈顿基金公司（1965-1970）进行投机行为，买入发行价很高的股票，并暂时取得很高的业绩（38.6%），后来持仓的公司破产，导致投资者损失惨重，但基金管理者还进行违规操作赚取大量金钱。另外描述19个所谓的领军人物，是一些年轻人，拥有所谓惊人的获胜技巧，他们刚开始在牛市获得了很好的业绩，然而后来业绩很差。格雷厄姆因此指出一个教训：乐观和充满活力的人都在承诺以“他人的钱”来创造奇迹。他们一般能够暂时做到这一点，但是，最终他们将给公众带来损失。

格雷厄姆认为，规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。迄今为止，所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理，就会产生这样的情况：暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。有些基金的业绩，曾经在10年或更长的时间里持续超出市场平均水平。但是，这些基金都是一些非常特殊的例子：大多数业务集中于专门的领域，对资本的利用进行了自我限制。而且，并不向公众大量出售。

格雷厄姆和多德部落的超级投资者的年平均收益率

封闭式基金与开放式基金

共同基金或开放式基金的规模大多都会随着时间的延长而扩大。封闭式基金公司有固定的资本结构。开放式基金由成千上万精力充沛并具有说服力的销售员去尽力推销，而封闭式基金的股份并不特别关注于销售情况。因此，向公众出售的“共同基金”，大多数都可以按高于净资产价值的固定费用来销售，而大多数的封闭式基金股份一直是按照低于其资产价值的价格来购买的。

如果你想把钱投入投资基金，就按一定的折扣购买一组封闭式基金股份，而不要按高于资产价值的费用去购买开放式基金。假如将来两类基金的股息和资产价值变化相同，那么，你从封闭式基金股份中得到的收入，大约要比开放式基金股份多五分之一。

平衡基金的投资

1970年代，美国的平衡基金优先股和债券资产所占的比重在25%-59%之间，其余资产为普通股。这些平衡基金的年平均回报率只有其资产价值的3.9%或发行价的3.6%。格雷厄姆认为普通投资者似乎应该直接从事自己的债券类投资，而不必通过共同基金来从事这类投资。