在当前市场环境下，关于公募基金的考核新规及其回归基准行业配置的讨论中存在诸多误解。首先，回归基准的过程是基于基准的行业配比逐渐演化为基金持仓配比，而非反向操作。海外市场经验显示，基金的投资策略应朝向盈利导向回归，长远来看，这并不与排名及绝对收益的追求相悖，而是形成一致的目标。对于主动权益类产品而言，沪深300（CSI 300）、中证800（CSI 800）和A500（A 500）作为整体市场基准存在明显局限性，合理的基准应当是兼顾港股与A股的均衡配置。

在回顾海外共同基金行业的历史时，可以发现其经历了从激进的持仓策略向基准回归的转变。以美国为例，从1987年至1995年间，众多共同基金表现持续低于标普500（S&P 500），其中对信息技术及金融板块的超配比例在1995年达到最高，分别为10%和12.3%。但随着互联网泡沫的破裂，到2002年，这两个行业的超配比例分别降至0.2%和3.1%。此期间，共同基金对信息技术的配置比例在1995年为19.4%，而标普500的基准则为9.4%。到2000年，共同基金的配置比例甚至上升至33.3%。这表明，基准实际上是向共同基金的持仓配比靠近，而非相反。

从公募基金的财报中可以看出，自2007年以来，主动产品的三年维度表现从未大规模跑输沪深300指数超过10个百分点。即便在2012至2014年、2022至2024年等表现较差的阶段，仍有相当比例的基金未达到这一标准。统计显示，任意三年内处于全市场主动基金前50%之列的产品，几乎不会跑输沪深300指数10个百分点。这也表明，以客户盈利为导向的策略并不会受到考核新规的显著影响，而真正受到影响的则是那些追求短期排名而导致净值剧烈波动的产品。

惩罚机制的引入可能会促使基金减少博弈性持仓，长期来看，活跃头寸的占比将出现下降。由于基金经理的业绩表现直接关系到公司高管的考核，若某基金产品在单年度内显著跑输基准，相关管理层可能对其实施更严格的内部考核，甚至会被更换。这种机制的影响将促使基金经理更加注重短期业绩的控制，减少与基准的偏离，最终导致主动公募产品的博弈性持仓减少，核心持仓的稳定性提升。 以美国为例，研究表明，自1980年代后期以来，共同基金的活跃头寸已由40%-50%逐步下滑至2002年左右的30%。与此同时，换手率也显著下降，从70%-80%降至2021年的30%左右。

沪深300、中证800以及A500作为基准存在的局限性主要体现在两个方面：一是个股纳入指数的过程缺乏充分的市场定价和多空博弈，二是相较于整个中国资产，缺乏港股配置可能使投资者错失一些新经济浪潮的机会。首先，A股市场在纳入指数时，其控股股东IPO后的减持限制过于严格，这使得公司在解禁后可能面临流通盘减少的局面，未必能合理反映公司经营质量。其次，纯A股市场的宽基指数主要涵盖大市值成熟期公司，缺乏成长性，而港股则在互联网、创新药及新消费等领域拥有众多具备全球竞争力的企业。

合理的基准应当是兼顾港股与A股的均衡配置。港股在技术创新和新经济领域具备独特的优势，许多全球竞争力的龙头企业仅在港股上市。此外，伴随A+H股的上市潮以及科创企业的吸引，港股的资产质量不断提升。基于此，分析认为港股合理配置比例应占40%-50%。这意味着，若缺乏港股配置，长期而言产品在市场中的竞争力将会受到制约。

未来，若外资逐步回流，市场生态也将发生重大转变。过去几年，外资流出以及公募赎回的趋势明显，而国家队则大规模增持ETF。根据测算，2023年和2024年，存量主动权益类产品分别净赎回2488亿元和5845亿元。与此同时，北向资金在2023年下半年开始加速流出，累计净卖出1396亿元。若外资回流，那么好公司与差公司之间的差异将显著扩大。 以A股和H股银行股为例，部分银行的A股溢价高达70%，而H股的估值差异明显。该现象反映出，外资在选择投资标的时，往往更注重企业的垄断能力、定价权及稳定的利润率。因此，掌握好公司与差公司之间的定价差异，或将成为跑出超额收益的有效策略。

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